北京时间 11 月 17 日港股盘后，哔哩哔哩（BILI.O/09626.HK）发布了 2021 年三季度财报。

1）三季度 B 站实现净营收 52 亿元人民币，同比增长 61%，优于市场一致预期的 51.7 亿元（彭博），略超前期指引上限 52 亿元。主要增长驱动仍然是广告、增值服务。

展望四季度，管理层给出收入指引 57 亿元~58 亿元，隐含增速在 50% 左右，与市场预期基本一致，没有过多惊喜。

2）三季度经调整净亏损 16.22 亿元（剔除了投资亏损、股权激励等影响），略逊色于市场预期的 15.43 亿元。对应 31% 的亏损率，较二季度进一步扩大。市场一致预期在 30%，主要预期差在毛利率上，三季度高毛利的游戏继续拉胯（增速低于前期指引），对总营收贡献进一步降低，而分成成本较高的增值服务，与花火广告对整体毛利有一定削弱。（具体原因下文分析）

另外在其他关键经营指标上，二季度表现与市场预期差速览：

长桥海豚君整体观点

三季报的主要亮点在于用户指标以及增值服务上，广告变现算是预期内的高速扩张。但游戏已经成为近两个季度表现都令人失望的细分业务，作为以前 B 站的主要收入和现金来源，B 站自研能力带来的劣势在行业逆风、竞争加剧下更加明显。

站在当下看 B 站，公司对于平台表现的指引和预期，以及长期战略就显得愈加关键。在市场大多数的估值逻辑中，B 站的高估值主要靠用户规模不断扩张下，广告收入高增长来支撑。但如果游戏业务短期拖后腿超出市场预期，那对于广告的补位压力也将加大。

考虑到当下广告所处的大环境本身也面临增长逆风，因此海豚君对 B 站短期增长相对中性，长期下仍然认可 B 站的稀缺性，在同行竞争中具备独特优势。目前 B 站估值领先同行，对应 2022 年一致预期（营收增速 45%）8 倍 PS，虽然位于疫情前估值中枢，但与同行业相比，显然市场对 B 站给了比较高的溢价。

速览市场关注的问题

（1）用户增长指标是当下支撑 B 站估值的核心要素，作为暑期旺季的三季度，在清朗运动的监管下，用户指标是否受到影响？公司是否有对长期指引做调整？

尽管三季度位于监管中心，B 站的用户增长仍然稳健，超出了此前指引，净增 3010 万人，季末达到 2.67 亿人，同比增长 36%。

本季度用户粘性也有一定改善，亮点在于用户时长创了新高，我们猜测主要受到了直播、自制综艺以及暑期的驱动。

长期的用户指引，此次财报中未披露是否变更。可关注我们后续整理的电话会纪要。

（2）近两个季度发布的三款游戏自研/独代手游，三季度流水情况？游戏监管扰动下，对未来一年的 Pipeline 影响？

三季度游戏同比增长 9%，低于指引和市场预期的 15%。尽管有三款新游戏发布，二季度上线的《坎公》初期流水还不错，部分递延到三季度确认收入，并且三季度应该也有部分《原神》、《哈利波特》的联运收入确认，整体来看游戏收入还是很一般。

（3）三季度 B 站新增了 Up 主推荐广告位，拓宽了广告主范围，带来的广告收入是否继续出色？

三季度广告收入延续高增长态势，同比增长 110%，达到 11.7 亿元，虽然低于市场预期的 120%，但在强监管下实现高增长，说明景气依旧。

（4）从同行已披露的财报来看，秀场直播依然很惨，长视频竞争愈加激烈。作为还在发展初期的 B 站，这两项增值付费业务有受到明显影响吗？

直播增值业务也是这次财报的亮点之一，同比增速 95%，相比上季度未出现明显下滑，猜测二季度推进的 Up 主直播激励活动效果不错。

另外三季度 B 站出了几部自制综艺，热度话题都有，预计对大会员付费用户增长也带来了一定的提升。

整体付费用户在三季度净增了 300 万人，付费率进一步提升至 8.9%。不过和其他直播、长视频平台一样，单用户付费同比继续下滑。

（5）虽然当下市场要求不高，但 B 站的盈利能力是否有边际改善迹象？

三季度经营亏损率相比上季度继续扩大，主要由毛利率的降低带来。从上季度的 22%，环比下滑至本季度的 19%。虽然公司在二季报交流中，已经对毛利下滑有过预期的指引调整（全年毛利率水平 20%，去年为 23.7%），但市场仍然关注后续毛利的变化，和未来改善的空间。

从近几个季度来看，影响利润的主要支出在于成本端 Up 主分成上，但在破圈关键期以及流量竞争加剧下，Up 主作为核心资产，B 站该给的激励还是很难降下来。

短期可能改善的地方在于费用端，B 站经营费用与快手等同行对比，虽然已经比较克制，但仍然具备优化空间，整体上三季度环比基本保持稳定。

长期下，一方面如果 B 站自研游戏占比提高，或者竞争格局稳定，收入规模扩大下，Up 主分成激励能够适度放松，也是一个能够期待的利润改善方向。

本次财报数据详细解读

1、整体业绩：小 Beat 预期，四季度指引未有惊喜

（1）收入端：落在指引内

三季度 B 站实现净营收 52 亿元人民币，同比增长 61.4%，略超市场预期（51.7 亿），紧贴管理层指引上限。

来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

延续上季度表现，三季度驱动收入增长的主要业务仍然是广告、增值服务。尽管大环境不好，但好在 B 站两项业务仍处于发展初期，单从增速上来看羡煞同行。游戏收入虽然增速追上了行业水平，但三季度 B 站有三款新游戏，尽管 B 站自研游戏一直一般般，但市场原本还是相对积极的。并且上季度公司也给出了游戏的增长指引，三季度同比增速能够有 15%，但实际情况则又令人失望了。

来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

（2）利润端：收入结构变化带来毛利率波动

这次盈利端主要预期差在于毛利率。三季度公司毛利率环比下滑 2.4ppt，主要受到收入结构变动所致。高毛利的游戏收入占比大步下滑，广告、直播等增值服务等毛利率较低的业务当下仍然在高速发展，对总营收的贡献越来越高。

B 站的直播业务对 Up 主的分成比较很高，分成比例超过 80%，远高于行业的 60-70%。另外，花火平台的广告收入的大头也主要分给了 Up 主，因此 B 站的整体广告毛利率 60% 左右也会明显低于其他平台 70-80% 的水平。

来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

主营业务经营亏损情况与市场预期差不多，三项经营费用基本保持稳定。虽然环比未有明显改善，但考虑三季度为暑期旺季，B 站在此期间又有三款新游上线，需要的投放也不会少，因此销售费率保持高位能够理解。如果与同为高速发展的快手比较来看，B 站的营销投放一直都相对克制，单从获客成本上来看，显然靠内容和社区调性取胜的 B 站转化效率更高。

来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

而在研发投入上，主要体现在 B 站的游戏研发的员工成本。三季度 B 站新游戏发布会上，共亮相了 16 款手游，其中 7 款为自研，主要为 MMO、ACG 等类型居多，研发任务变多，再结合同行的情况，长桥海豚君预计未来 B 站在研发费用上的开销将继续保持高位。

2、流量规模：用户与 Up 主增长 “齐飞”

三季度 B 站全平台月活相比上季度净增 3010 万人，达到 2.67 亿人。虽然三季度是旺季，但在监管压力重重下，取得这个成绩也是相当不错，在去年高基数下仍然增长 36%。此前公司交流中给过全年指引，用户增长 30% 到 2.6 亿，显然三季度的表现已经达标。

来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

在上季财报点评中，海豚君曾经对 B 站能否实现 2023 年 4 亿用户目标表达过担忧，认为至少今年的增速需要超过 30%，否则按照正常的增长消减速度，4 亿目标有点难实现。三季度用户增长亮眼，如果能够四季度继续维持这样的增长趋势，对于未来两年的增长压力也会相应减轻。

转到用户粘性指标（DAU/MAU）上，本季度有了一定改善，从 26.4% 提升至 27%。另外，用户粘性变高还体现在日均时长的延长上，三季度日均用户时长创了新高，达到 88 分钟/天。

来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

海豚君猜测，可能有三方面原因：

1）暑期旺季效应。

2）随着 3-7 月对 Up 主首次直播分成提升的运营活动以来，B 站直播用户渗透率有了一定提升，不仅拉长了用户时长，还促使了更多的增值付费。

对应这次增值收入增长明显超出市场预期，另外在游戏表现不佳下，整体付费用户提升明显，也就是说，大部分的用户付费贡献主要来自于直播与大会员。

3）B 站在三季度还推出了一些热度和反响都不错的自制综艺，比如《90 婚介所》、《我的音乐你听吗》等，应该也对用户时长提升有一定的贡献。

来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

跳出公司，从同行对比来看，B 站的用户时长在整个行业中仍然有优势。用户时长一般也是广告主在做投放渠道选择的时候重点关注的指标，因此用户时长的拉长，也会给 B 站提供更多的商业变现路径。

来源：Questmobile、长桥海豚投研

Up 主端不仅规模扩张，并且更多的是用户内部自主转化而来，体现了一个 “外部引流 + 内部转化” 的存在内生增长动力的健康生态。

来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

3、广告业务：受环境影响低于市场预期，但景气依旧

三季度 B 站广告收入实现 11.72 亿元，增速 110%，低于市场此前预期水平 128%。如果说一二季度有走经济回暖广告修复的逻辑，那么三季度以来，消费低迷与行业监管的双重压制下，整个互联网广告板块都表现不佳。

来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

但 B 站从去年下半年以来才逐步推进广告的商业变现，并且由于考虑到用户体验以及不做贴片广告的初心，动作并不激进，并且主要发力做的是用户相对不反感的 Up 主内容营销，因此我们认为后续的高增长趋势仍然可以持续一段时间。

值得一提的是，三季度 B 站引入了一种新的广告模式——允许 Up 主在它的视频下面展示广告信息。虽然没有贴片广告效果好，但至少也是一个新的 banner 位品牌广告，同时对用户体验也没有产生多大影响。在 “Up 主内容营销 + 视频下展示广告 + 平台品牌广告 + 效果广告” 的组合拳下，B 站的广告变现路径明显比传统平台拥有更多的想象空间。

上季财报中，我们提及这么一个观点：对于 B 站来说，花火平台对整体业绩的贡献，短期内并不是 B 站核心考虑的指标，而更多的是将花火视作一个维护 Up 主生态的一个赋能工具。因为优质的 Up 主一直都是 B 站的核心资产，让 Up 主在 B 站上能够实现 “恰饭”，可以提高 Up 主对 B 站的归属感。留住 Up 主，自然就能吸引来用户。

在这样的战略意义下，B 站将分成比例不断向 Up 主倾斜，就是靠短期利润的牺牲（大幅低于行业的广告毛利率），换来的是平台的长期成长。

4、游戏业务：什么时候才能翻身？

三季度 B 站游戏收入同比增长 9%，达到 13.9 亿，虽然终于赶上了行业平均水平，但市场在经历了二季度的大幅拉胯后的失望，对于拥有三款新游的三季度（《坎公骑冠剑》、《机动战姬》、《刀剑神域》），原本是寄予了厚望。包括公司的交流中，也对三、四季度游戏表现给了还不错的指引（三季度同比增长 15%），但实际出来又是不太好看。

虽然未成年人保护监管是一方面的原因，但 B 站自研游戏质量也是一直受到玩家诟病。

不知在这样的表现下，四季度 B 站游戏还能翻身吗？全年 12% 的增速指引预期，光靠同行大作云集的四季度来做收入（腾讯有新游英雄联盟、宝可梦，网易有哈利波特、黎明觉醒），达标的可能性也很低。

来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

另外，本季度 B 站还对外展示了当前的新游储备，多处于研发中。从游戏类型上来看，仍然主要为 B 站渠道宣发相对占优势的 ACG、MMO 类的二次元游戏

5、增值服务：远超市场预期，传统行业玩出新花样

我们一直说，秀场直播、长视频在国内要么已经发展非常成熟，要么就是商业模式玩不转。但 B 站仍然要靠着特殊的平台生态，把一个传统行业玩出了新活力。

三季度直播与增值业务实现收入 19 亿元，同比增长 95%，延续二季度的高增长趋势，超出市场预期的 80% 增速预期。

来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

海豚君在前面用户付费情况已经简单做过分析，直播与大会员的付费用户应该在这个季度得到了显著的提升，说明二季度推行的 Up 主直播激励活动（对于 Up 主首次直播打赏分成比例从 80% 提升到 90%）效果还不错。另外 B 站的增值服务本身基数也不高，因此增势打破了传统秀场直播的萎靡，走在持续扩张的道路上。

6、电商等其他业务：或受消费低迷影响，增速显著放缓

三季度电商增速环比显著放缓，同比增长 78%，单季收入 7.3 亿。虽然有行业淡季的影响，但作为高消费的二次元手办等商品，本身用户群体也不大，因此在消费大环境低迷下，这一块的收入出现短期的波动也无需过度解读。

来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研

目前电商等其他业务对整体收入的贡献仍然最小，为 14%。但随着 Z 时代用户中二次元群体的不断壮大，未来的前景也不可过分小觑。我们仍然建议投资者随着用户消费趋势变化，适度关注这一块业务。

（瞭新社）